به عنوان مثال اگر ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌ها و سایر دارایی‌های یک شرکت سرمایه‌گذاری 2000 میلیارد ریال قیمت داشته باشد و بدهی‌های آن 1200 میلیارد ریال باشد، در این تاریخNAV این شرکت سرمایه‌گذاری 800 میلیارد ریال خواهد بود. چون داراییها و بدهی‌های یک شرکت سرمایه‌گذاری به طور روزانه تغییر می‌کند، NAV آن نیز روزانه باید محاسبه مجدد شود. به همین دلیل در کشورهای دیگر عموماً صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک (شرکت سرمایه‌گذاری با سرمایه متغیر) و «یونیت تراست» NAV خود را حداقل یک بار در روز و پس از خاتمه معاملات بورس محاسبه و در روزنامه‌ها گزارش می‌کنند.
محاسبهNAVهر سهم
شرکتهای سرمایه‌گذاری مذکور NAV هر سهم خود را از طریق تقسیم NAV به تعداد سهام جاری خود محاسبه می‌نمایند. به‌عنوان نمونه در مثال فوق اگر تعداد سهام جاری شرکت 400 میلیون سهم باشد NAV هر سهم 2000 ریال محاسبه خواهد شد. با منطق پیش گفته،NAV هر سهم نیز باید روزانه محاسبه شود. بایست توجه داشت که تعداد سهام جاری چنین شرکت‌هایی نیز غالباً روزانه تغییر می‌کند. چون سهام شرکتهای سرمایه‌گذاری با ویژگی صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک یا یونیت‌تراست در هر زمان قابل بازخرید است.
کاربردNAVهر سهم
مهم‌ترین نکته آنست که قیمت سهام صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک و یونیت‌تراست مبتنی بر NAV هر سهم آنهاست. به عبارت دیگر قیمتی که سرمایه‌گذاران برای خرید سهام شرکتهای مذکور می‌پردازند برآوردی از NAV هر سهم به‌علاوه حق‌الزحمه صندوق است. همچنین قیمتی که سرمایه‌گذاران در فروش هر سهم این گونه شرکتها دریافت می‌نمایند معادل برآوردی از NAV هر سهم منهای حق‌الزحمه صندوق می‌باشد.
استفاده ازNAVهر سهم
حال که از مفهوم NAV هر سهم تا حدودی آگاه شدیم در این بخش به این سوال پاسخ می‌دهیم که آیا ارزش ذاتی سهام شرکتهای سرمایه‌گذاری ایرانی را می‌توان با محاسبه NAV هر سهم به دست آورد؟ پاسخ چندان دقیق نیست. ابتدا به موارد زیر توجه نمایید:
· شرکتهای سرمایه‌گذاری بورسی ایران از نوع سرمایه ثابت هستند. از این رو طبق عرف و مقررات غالب کشورها چنین شرکت‌هایی الزامی به محاسبه و ارائه NAV ندارند.
· غالب شرکتهای سرمایه‌گذاری بورسی کشور فعالیتی ترکیبی دارند یعنی علاوه بر مدیریت سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار اقدام به کنترل و مدیریت دیگر شرکتها (هلدینگ) نیز می‌نمایند. عملیات هلدینگی موجب پیچیدگی و ابهام در محاسبه NAV هر سهم می‌گردد.
· اکثریت شرکتهای سرمایه‌گذاری بورسی، دارای پرتفوی غیر بورسی نیز می باشند. قیمت‌گذاری شرکتهای غیر بورسی که غالبا حجم عظیمی از سرمایه‌گذاری‌ها را تشکیل می‌دهد نیز با دشواری‌ها و ابهام‌های متعددی روبه‌روست، به نحوی که با اطلاعات یکسان، دو تحلیلگر مالی NAV های کاملاً متفاوتی را استخراج می‌کنند. فقدان گزارش EPS و نوع فعالیت چنین شرکت‌هایی در برخی موارد به تنوع محاسبات دامن می‌زند.
· در مفهوم محاسبه NAV هر سهم فرض بر آن بوده است که شرکت سرمایه‌گذاری به جز پرتفوی سرمایه‌گذاری خود دارایی‌های با اهمیتی نداشته باشد. در حالی‌که دارایی‌های بسیاری از شرکتهای سرمایه‌گذاری بورسی ما حاوی حجم بالایی از اموال و دارایی‌های غیر سرمایه‌گذاری است که محاسبه NAV هر سهم را مخدوش می‌سازد.
· برخی از شرکتهای سرمایه‌گذاری بورسی موجود علاوه بر فعالیت‌های سرمایه‌گذاری درگیر فعالیت‌های تولیدی و خدماتی هستند. مسلماً محاسبه NAV هر سهم چنین شرکت‌هایی فاقد محتوای علمی و عملی است.
· گزارش صورت وضعیت پرتفوی سرمایه‌گذاری ماهانه برخی از شرکتهای سرمایه‌گذاری دارای رقمی بسیار عظیم با عنوان سایر شرکتهای پذیرفته شده در بورس یا خارج از بورس است. هر چند مالکیت چنین شرکت‌هایی کمتر از 3 یا 5 درصد است اما فقدان اطلاعات مربوطه، شفافیت محاسبه NAV هر سهم توسط تحلیلگران مالی را کاهش می‌دهد.
به هر ترتیب مشکلات و نارسایی‌هایی از این دست موجب جدایی NAV هر سهم مندرج در گزارش صورت وضعیت پرتفوی سرمایه‌گذاری با قیمت سهام شرکتهای سرمایه‌گذاری گردیده است. به عنوان نمونه درحالی که NAV هر سهم پرتفوی شرکت سرمایه‌گذاری البرز در تاریخ 31/1/1383 معادل 2453 ریال در اطلاعیه مورخ 11/3/1383 بورس عنوان شده است، قیمت سهام شرکت در تاریخ مذکور 3654 ریال بوده است. این تفاوت برای شرکت‌هایی که سرمایه‌گذاری‌های غیربورسی بیشتری دارند، مشهودتر است زیرا در اطلاعیه‌های صورت وضعیت پرتفوی سرمایه‌گذاری،NAV هر سهم بر مبنای ارزش بازار شرکتهای پذیرفته شده در بورس برای هر سهم محاسبه می‌گردد. از این رو سرمایه‌گذاران غالباً ناچار به دخیل نمودن حدس و گمان‌های خود برای محاسبه NAV هر سهم جهت برآورد تقریبی قیمت سهام شرکتهای مذکور هستند. مشکلات و دشواری‌های محاسبه NAV هر سهم موجب گردیده است که برخی از سرمایه‌گذاران، شرکتهای سرمایه‌گذاری را نیز بر مبنای EPS آنها قیمت‌گذاری کنند.
نحوه محاسبهNAVدر مورد شرکتهای سرمایه‌گذاری
ارزش خالص دارایی ها یا NAV مطابق تعریف عبارت از خالص ارزش دارایی‌های یک شرکت و به عبارت دیگر، ارزش کل دارایی‌های شرکت پس از کسر بدهی‌ها می‌باشد. از نظر حسابداری، کشف NAV آسان است، زیرا حقوق صاحبان سهام بر حسب خالص دارایی‌های شرکت اندازه‌گیری میشود. در ترازنامه شرکتها این مسأله قابل مشاهده است. نمونه ای از ترازنامه یک شرکت در شکل 1 نشان داده شده است.
شکل فوق به خوبی معادله حسابداری را نشان می‌دهد: مجموع دارایی‌های یک شرکت برابر است با جمع بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام. به عبارت دیگر، از نظر حسابداری (که گزارش‌های شرکتها نیز بر مبنای استانداردهای آن در بورس منتشر میشود)، حقوق صاحبان سهام معادل خالص دارایی‌های شرکت است که از تفاوت داراییها و بدهی‌ها به دست می‌آید. بنابراین از لحاظ حسابداری، NAV یک شرکت در زمان ارائه صورت‌های مالی معادل با رقم حقوق صاحبان سهام شرکت خواهد بود.
اما دربرآورد تحلیلی، این رقم نمی‌تواند انعکاس دقیقی از خالص ارزش دارایی‌های شرکت ارائه دهد که علت آن نیز به برخی محدودیت‌های ترازنامه باز می‌گردد. واقعیت این است که در ترازنامه، ارزش بسیاری از داراییها به بهای تمام شده تاریخی گزارش می‌شوند که در برخی سرفصل‌ها نظیر سرمایه‌گذاری‌ها و دارایی‌های ثابت، بین ارزش روز آنها و مبلغ دفتری تفاوت وجود دارد. در بعضی موارد، این تفاوت بین بهای تمام شده تاریخی و ارزش‌های جاری زیاد بوده و باعث لطمه به سودمندی اطلاعات مربوط به داراییها در ترازنامه میشود. این در حالی است که در ستون مقابل (سمت چپ)، کلیه بدهی‌ها به ارزش روز منعکس میشود. البته منشاء این نحوه ارائه اطلاعات در ترازنامه به اصول حسابداری مربوط میشود که بحث در خصوص آنها در این مختصر نمی‌گنجد، اما مقصود این است که اثر عوامل فوق موجب میشود تا نحوه محاسبه خالص ارزش داراییها برای تحلیل گران دستخوش تغییراتی شود و رقم حاصل، معادل با رقم حقوق صاحبان سهام نباشد. بدین ترتیب به منظور محاسبه دقیق خالص ارزش داراییها در شرکتهای سرمایه‌گذاری لازم است که ارزش روز سرمایه‌گذاری‌های انجام شده توسط این شرکتها کشف شود. سرفصل سرمایه‌گذاری‌ها در ترازنامه از دو بخش کوتاه مدت و بلند مدت تشکیل میشود.
اغلب شرکتهای سرمایه‌گذاری در بورس تهران، سرمایه‌گذاری‌های سریع‌المعامله (کوتاه‌مدت) خود را به روش «اقل بهای تمام شده و خالص ارزش فروش» در صورت‌های مالی منعکس می‌کنند. مفهوم استفاده از این روش این است که سرمایه‌گذاری در ترازنامه به ارزش بهای تمام شده یا ارزش بازار (هر کدام کمتر است) ثبت خواهد شد. همچنین سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت نیز مطابق استانداردهای حسابداری، به بهای تمام شده پس از اخذ هر گونه ذخیره کاهش ارزش منعکس می‌شوند. بنابراین به منظور کشف NAV سهام شرکتهای سرمایه‌گذاری لازم است ابتدا سرمایه‌گذاری‌های شرکت را ارزش گذاری کنیم و سپس این رقم را با بهای تمام شده مندرج در ترازنامه مقایسه نماییم و در صورتی که ارزش بازار بیشتر از بهای تمام شده باشد، مبلغ «مازاد ارزش نسبت به بهای تمام شده» باید در محاسبه خالص ارزش داراییها در نظر گرفته شود. زیرا در حقیقت این مازاد ارزش، به هنگام ارائه اطلاعات در بخش داراییها در ترازنامه پنهان مانده است. بنابراین فرمول محاسبه خالص ارزش دارایی‌های یک شرکت به صورت زیر به دست می‌آید:
حقوق صاحبان سهام + مازاد ارزش سرمایه‌گذاری‌ها نسبت به بهای تمام شده = خالص ارزش داراییها (NAV)
بدیهی است انجام محاسبه فوق در زمانی که کلیه سرمایه‌گذاری‌ها در سهام بورسی صورت گرفته باشد آسان است، اما پیچیدگی، زمانی آشکار میشود که شرکت سرمایه‌گذاری فعالیت‌هایی خارج از بورس داشته باشد که در این حالت معمولاً اختلاف زیادی بین تحلیلگران در خصوص محاسبه NAV بروز می‌کند که علت آن نیز به فقدان بازار منصفانه برای ارزشگذاری سرمایه‌گذاری‌ها باز می‌گردد. به منظور توضیح بیشتر مثال ساده‌ای ارائه می‌کنیم:
شرکت سرمایه گذاری «الف» را در نظر بگیرید که در سال X1 اقدام به پذیره نویسی کرده و در نهایت سرمایه ثبت شده ای معادل هزار واحد داشته است. برای سهولت فرض می‌کنیم کل موجودی در حساب بانک قرض‌الحسنه نگهداری شود. همچنین در این مثال فقط بر مسأله سرمایه گذاری‌های شرکت تمرکز شده و آثار سایر درآمدها و هزینه‌ها و اندوخته‌ها و غیره در ارائه صورت‌های مالی در نظر گرفته نشده است. در پایان سال X1 نمونه ترازنامه شرکت به صورت شکل 2 خواهد بود.
همانطور که پیداست در پایان سال نخست، شرکت هیچگونه فعالیتی نداشته و طبیعتاً تغییراتی در اجزای معادله حسابداری به وقوع نپیوسته است. در این حالت NAV، معادل رقم حسابداری آن یعنی حقوق صاحبان سهام (1000 واحد) خواهد بود.
حال فرض کنید در سال 2X شرکت اقدام به سرمایه‌گذاری کوتاه مدت 800 واحدی در سهام شرکت «ب» در بورس می‌کند. با فرض آنکه سرمایه‌گذاری انجام شده توسط شرکت «الف» مشمول دریافت سود نقدی در این سال نشود و قیمت سهام خریداری شده در پایان سال دقیقاً معادل رقم بهای تمام شده باشد، ترازنامه شرکت سرمایه گذاری
«الف» در پایان سال 2X به صورت شکل 3 خواهد بود.
به طوری که ملاحظه می‌کنید بر اثر این معامله، بخشی از یک نوع دارایی یعنی موجودی نقد به دارایی دیگر یعنی سرمایه گذاری در سهام شرکت «ب»، تبدیل شده است. در این نمونه، ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌ها در زمان ارائه ترازنامه معادل بهای تمام شده می‌باشد بنابراین هیچگونه مازاد ارزش نسبت به بهای تمام شده در سرمایه‌گذاری‌ها ایجاد نشده و NAV کماکان معادل رقم حقوق صاحبان سهام در پایان این دوره مالی خواهد بود.
حال فرض کنید در سال 3X سهام شرکت «ب» باز هم تقسیم سود نقدی نداشته باشد، اما از سوی دیگر قیمت سهام آن در بورس به نحوی افزایش یابد که در پایان سال، ارزش بازار سرمایه‌گذاری انجام شده توسط شرکت «الف» در سهام «ب» به 900 واحد برسد.
در این صورت ترازنامه شرکت سرمایه گذاری «الف» در پایان سال 3X باز هم به شکل جدول 3 خواهد بود و تغییراتی در ارائه ترازنامه نسبت به سال گذشته ایجاد نخواهد شد.
اما از منظر تحلیلی، ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌ها با 100 واحد افزایش نسبت به بهای تمام شده مواجه شده که این پتانسیل بالقوه در ترازنامه منعکس نمی‌شود. بنابراین خالص ارزش دارایی‌های شرکت معادل 1100 واحد خواهد بود که این رقم از حاصل جمع حقوق صاحبان سهام (1000 واحد) و مازاد ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌ها نسبت به بهای تمام شده (100 واحد) تشکیل شده است. بنابراین می‌توان گفت در صورتی که به طور مثال سرمایه شرکت «الف» به ده سهم 100 واحدی در زمان پذیره نویسی تقسیم شده باشد، خالص ارزش داراییها (NAV) هر سهم در پایان سال سوم معادل 110 واحد خواهد بود.
نحوه کاربردNAVدر بورس اوراق بهادار
جهت ارزیابی واقعی بودن ارزشگذاری سهام شرکتهای سرمایه گذاری، از نسبت قیمت به خالص ارزش دارایی ها P/NAV استفاده می شود. این شاخص از دیدگاه علمی از اعتبار بالاتری در مقایسه با نسبت P/E برخوردار است. زیرا چنین می توان استدلال کرد که NAV تابعی است از متغیر پرتفوی که دستیابی به آن براساس ارزشگذاری بر سهام شرکتها و صنایع دارای مزیتهای نسبی که با ریسک کمتری همراه هستند، صورت می پذیرد. در همین راستا در صورتی که نسبت P/NAV یک واحد باشد، می توان استنتاج کرد که قیمت جاری سهم منطبق با خالص ارزش دارایی های شرکت دارنده در حال داد و ستد است. میانگین این نسبت در بین شرکتهای سرمایه گذاری بازار بورس اوراق بهادار کشور 0.7 واحد است.
همفکران – مهدییار مهرانراد
آموزش مقدماتی و حرفه ای بورس
چهارشنبه ۲ شهریور۱۳۹۰
