زمان آزادسازی معاملات سهام
صف خرید، معاملات کم حجم، ساعت 11:59 دقیقه و استرسی به نام عرضه یا عدم عرضه «حجم مبنا»؛ همه پرده‌هایی از یک روز معاملاتی پراضطراب در بورس تهران است.
معامله‌گران بازار سرمایه در سال 82 همزمان با اوج‌گیری قیمت سهام در بورس تهران با ابزاری جدید به نام حجم مبنا مواجه شدند؛ روشی که در کنار دامنه نوسان و ابزارهای کنترلی دیگر از افزایش یا کاهش غیرطبیعی سهام جلوگیری می‌کرد. واژه‌ای ناآشنا در بازارهای مالی دنیا که از همان ابتدا به یکی از دغدغه‌های معامله‌گران بازار سهام ایران تبدیل شد.
چه بسا در 8 سالی که از اعمال حجم مبنا در بورس تهران می‌گذرد، بسیاری از معامله‌گران به دلیل این ابزار جدید از سودهای رویایی جا ماندند یا بالعکس از زیان‌های جبران‌ناپذیر فاصله گرفتند.
اما حجم مبنا چیست؟ از کجا آمد و چگونه در بازار سرمایه ایران به کار گرفته شد؟ این پرسش بسیاری از معامله‌گران در بازار به بلوغ رسیده 140هزار میلیارد تومانی کنونی است.
حتی برخی از معامله‌گران در مقایسه فرابورس و بورس این پرسش را مطرح می‌کنند که چرا حجم مبنا فقط برای بورسی‌هاست؟
در گزارش پیش‌رو ضمن بازخوانی پرونده حجم مبنا و دلایل ورود آن به بازار سرمایه ایران از دو پیشنهاد جدید برای حذف حجم مبنا خبر داده شده است. ضمن آنکه محتوای سخنان تمام دست‌اندرکاران بورس در زمان اختراع حجم مبنا نشان میدهد که این کارشناسان به اتفاق آرا معتقد به از دست رفتن کارآیی حجم مبنا در شرایط حاضر و لزوم بازبینی در جزییات آن هستند.
در رابطه با همین گزارش پس از یک هفته تلاش برای گفت‌وگو با علی صالح‌آبادی رییس و سخنگوی سازمان بورس موفق به حتی چند دقیقه گفت‌وگو با جناب سخنگو نشدیم. به نظر میرسد رییس سازمان بورس مدتی است غیر از نشست‌های فصلی که در آن گزارش عملکرد خود را در جمع خبرنگاران ارایه میکند، بیشتر ترجیح میدهد با سایت متعلق به سازمان تحت مدیریت خود یعنی سنا گفت‌وگو نماید.
حجم مبنا چگونه متولد شد؟
عباس دهقان مدیر وقت بازار بورس در سال 82 به بازخوانی پرونده حجم مبنا در تالار شیشه‌ای پرداخت.
این مقام مسوول با بیان اینکه هیجانی بودن بازار در سال 82 موجب ایجاد حجم مبنا در بورس تهران شد، گفت: یک روز پنج‌شنبه در مردادماه جلسه فوق‌العاده‌ای به درخواست دکتر عبده‌تبریزی دبیر کل وقت سازمان کارگزاران بورس برگزار شد تا چاره‌ای برای افزایش بی‌رویه قیمتها در بورس تهران اندیشیده شود و در نهایت قرار شد برای حل این مشکل متغیری به نام حجم مبنا در روش تعیین قیمت پایانی نمادها در بازار اعمال شود.
وی در برابر این سوال که چه کسی پیشنهاددهنده حجم مبنا بود؟ گفت: ما متوجه نشدیم که چه کسی پیشنهاد حجم مبنا را داده است و اساسا مبنای آن مشخص نبود.
وی در توضیح وضعیت بازار تا قبل از اعمال حجم مبنا گفت: قبل از وضع حجم مبنا، قیمت آخرین معامله سهام در محاسبات شاخص بورس ملاک بود. البته آن موقع تعداد فعالان بازار زیاد نبود و گاهی اوقات اگر در دقایق پایانی معاملات هم دستکاری خاصی در قیمت سهام انجام میشد و نوسان غیرعادی رخ می‌داد، مکانیزمی تحت عنوان ابطال معاملات وجود داشت و به دلیل حجم نه چندان زیاد معاملات، در واقع تمامی تحرکات غیرمنطقی در بازار قابل رصد بود که هدفش شفاف نمودن قیمت آخرین معامله نماد به عنوان قیمت پایانی بود.
مدیر وقت بازار بورس در برابر این سوال که بر چه اساسی معیار 8 ده‌هزارم معامله به عنوان حجم مبنای شرکتهای بورسی در نظر گرفته شد، پاسخ داد: آن زمان این توجیه مطرح شد که حدود 250 روز کاری در سال داریم و 20 درصد سهم شناور آزاد، بنابراین باید حجم مبنای روزانه معادل 8 ده هزارم برای شرکتها اعمال شود. بدین ترتیب قیمت پایانی معاملات (Closing price) باید مبنایی از حجم معاملات روزانه باشد، اتفاقی که در دنیا نمونه‌ای نداشت ولی با این حال در بورس تهران، قیمت پایانی متغیری وابسته به حجم معاملات شد.
وی درباره جزییات حجم مبنا گفت: براساس شرایط جدید اعلام شده اگر سهمی در روز به اندازه حجم مبنا معامله میشد، ما تغییرات قیمت آن را می‌پذیرفتیم، ولی اگر حتی یک سهم کمتر از حجم مبنا معامله میشد، تغییر قیمت سهم را نمی‌شد قبول و اعمال کرد. همین شرایط موجب شد تا مدت‌ها بعد در بسیاری از نمادهایی که کمتر از حجم مبنا معامله داشتند، روزانه هیچ تغییر قیمتی اتفاق نیفتد و در واقع تغییر قیمت نماد عدد صفر اعلام شود.
عباس دهقان با بیان اینکه حجم مبنای طراحی شده در مرداد 82 تا حد زیادی از جذابیت معاملات بورس کاسته بود، توضیح داد: حکمفرمایی این شرایط موجب شد تا ما با کمک ناظر بازار وقت (مصطفی امید قایمی) به تغییر ضوابط اجرایی حجم مبنا بیندیشیم.
براین اساس، طرحی از سوی بنده و با کمک آقای قایمی ارایه شد؛ البته دکتر عبده در آن زمان نگران ادامه روند هیجانی بورس و افزایش شاخص‌ها بود.
در این شرایط، ما معاملات روز 29 مرداد سال 82 را براساس روش خودمان شبیه‌سازی کردیم و در این شبیه‌سازی شاخص با تغییراتی که ما اعمال کردیم، شاخص کمتر از 10 درصد نسبت به وضع قبلی نوسان داشت و در واقع انعطاف حجم مبنا بار چندانی بر روی شاخص نداشت.
او درباره حجم مبنای تغییر یافته گفت: براساس تغییراتی که ما پیشنهاد کردیم، در صورتی که حجم معاملات نمادی مساوی یا بیش از حجم مبنا میشد، قیمت پایانی را معادل میانگین وزنی معاملات لحاظ میکردیم. در واقع این برای اولین بار بود که میانگین وزنی معاملات آن روز به عنوان قیمت پایانی معاملات لحاظ میشد. از سوی دیگر اگر شرکتی تا میزان حجم مبنا معامله نمی‌شد، تناسبی از قیمت میانگین وزنی معاملات و قیمت پایانی روز قبل به عنوان قیمت پایانی لحاظ می‌گردید. به عنوان مثال، اگر قیمت میانگین وزنی سهام یک شرکت در پایان معاملات 250 تومان بود و روز قبل هم معاملات سهام با نرخ 200 تومان پایان یافته بود، قیمت میانگین وزنی(250 تومان) از قیمت روز قبل(200 تومان) کم میشد و متناسب با حجم سهام معامله شده(مثلا 60 درصد) به عنوان تغییر قیمت نماد لحاظ میشد. به این صورت که از 50 تومان تغییر قیمت رخ داده در همان سهم 250 تومانی، چون فقط 60 درصد حجم مبنا معامله شده، قیمت سهام شرکت هم 30 تومان یعنی معادل 60 درصد کل نوسان قیمت تغییر می‌کرد.
وی گفت: فرمول ایرانیزه شده حجم مبنا به قول معروف در دقیقه نود در نرم‌افزار خریداری شده Atoos نیز اعمال شد و تا هم اکنون نیز وجود دارد، در حالی که بازار و ارزش آن از آن زمان تاکنون 8 برابر شده و بسیاری از شرایط تغییر یافته است.
مدیر بازار بورس در سال 82 در برابر این سوال که با تغییراتی که در محاسبه حجم مبنا اعمال شده عدد 8 ده هزارمی چه تغییراتی یافت، گفت: تا آنجا که حافظه‌ام یاری میکند، حجم مبنای فعلی با حجم مبنایی که ما طراحی کردیم، تفاوت ندارد فقط پس از چند سال برای شرکتهای بالای 3 میلیارد برگه سهم حجم مبنا به 4 در ده هزار کاهش یافته و برای شرکتهایی که دارای 1 تا 3 میلیارد برگه سهم هستند این رقم به 5 در ده هزار کاهش یافته است.
دهقان در پاسخ به این پرسش که آیا با توجه به اینکه فرابورس پس از 2 سال فعالیت بدون حجم مبنا و با وجود شرکتهای بزرگی همچون همراه اول با مشکلی مواجه نشده و آیا هم اکنون زمان بازبینی و حذف مبنا فرا نرسیده است، گفت: بازار هم‌اکنون براساس استدلال و روش‌های خود سهم را قیمت‌گذاری میکند، چرا درحال حاضر شفافیت بازار در سطح بالایی قرار دارد، ضمن اینکه نظارت بر بازار با ابزارهای موجود و قانونمندی آسانتر از قبل شده است. از سویی دیگر، تجربه فرابورس هم نشان داده که در بازار بدون حجم مبنا اتفاق خاصی رخ نخواهد داد، از این رو به نظر میرسد که در شرایط فعلی حجم مبنا کارآیی خود را از دست داده است.
وی پیشنهاد داد: حجم مبنا میتواند در بازار کنونی حذف و بعد از ساعت معاملات 15 دقیقه به عنوان حراج پایانی در نظر گرفته شود؛ امکانی که در سامانه معاملات جدید نیز وجود دارد. حراج مزبور مجدداً به روش Auction قیمت پایانی را محاسبه و حتی اجازه خواهد داد پس از تعیین قیمت، معاملات براساس آن طی چند دقیقه انجام شود.
پیشنهادات جدید برای بازنگری در حجم مبنا
معاون ناشران و امور اعضای بورس اوراق بهادار تهران، از ارایه پیشنهاد تغییر ضوابط حجم مبنا به سازمان بورس خبر داد.
سنگینیان با اشاره به اینکه در سال گذشته در گزارش راهکارهای افزایش نقدشوندگی سهام در بورس، علاوه بر افزایش دامنه نوسان، بازنگری در حجم مبنا هم به سازمان بورس پیشنهاد شده بود، گفت: براساس این گزارش، دامنه نوسان طی دو نوبت به 4 درصد افزایش یافت که البته پیشنهاد شرکت بورس افزایش تا 5 درصد بود. یکی از این پیشنهادها نیز تعیین قیمت بازگشایی نماد با روش Auction بود.در نهایت، یکی دیگر از پیشنهادها نیز تغییر محاسبه قیمت پایانی معامله و حذف حجم مبنا است.وی گفت: شرکت بورس در حال آماده‌سازی گزارشی است که بر مبنای آن بتوانیم روش محاسبه قیمت پایانی سهام را تغییر دهیم، به صورتی که نیم ساعت پایانی معاملات با روش حراج (Auction) معاملات انجام شده و قیمت پایانی در نیم ساعت آخر با روش حراج به دست آید.وی گفت: با توجه به اینکه سهم شناور برخی از شرکتها در بورس کم است، شاید این روش برای همه شرکتهای بورسی قابل استفاده نباشد، اما بخش عمده‌ای از شرکتهای بورسی می‌توانند با این روش به قیمت پایانی تعادلی برسند.
سنگینیان با ذکر این نکته که با استفاده از این روش میتوان در نیم ساعت آخر معاملات قیمت پایانی را براساس همه تقاضاها به دست آورد، گفت: پیشنهاد دیگر ما این است که یک ربع پس از پایان معاملات یعنی از ساعت 12 تا 12:15 دقیقه شرایطی ایجاد شود، تا با همان قیمت به دست آمده در روش Auction به مدت 15 دقیقه معامله سهام بر مبنای قیمت پایانی انجام شود. انجام معاملات براساس این قیمت در دقایقی بعد از بازار امری متداول و البته جذاب برای حقوقی‌ها و صندوق‌ها (که تمایلی به درگیر شدن در نوسان روزانه قیمتها ندارند) به شمار می‌رود.معاون ناشران بورس با بیان اینکه حجم مبنا، سرعت افزایش قیمت یا کاهش قیمت سهام در بورس را کاهش میدهد، گفت: با توجه به اینکه در سیکل‌های منفی بازار باید کمک کرد که از شدت افت بازار کاسته شود، حجم مبنا این نقش را به خوبی ایفا میکند، اما به طور کلی مطالعات تیوریک نشان میدهد که اعمال سیاست‌های کنترلی، رسیدن به قیمت تعادلی سهام در بورس را کند میکند و در واقع عدم تعادل قیمت سهام به روزهای بعدی سرایت میکند. از این‌رو به نظر میرسد که در شرایط کنونی زمان بازبینی در حجم مبنا فرارسیده و با وضعیت بورس کنونی ما و توسعه‌یافتگی آن نگرانی از بابت حذف یا بازنگری در آن وجود ندارد.
معاون مرکز تحقیق و توسعه بورس در زمان تعیین حجم مبنا در بازار سرمایه، درباره دلایل وضع حجم مبنا برای شرکتهای بورسی در سال 82 گفت: در آن زمان کل شرکتها با هر وزنی بر شاخص بورس اثرگذار بودند و عملا به دلیل نامشخص بودن سهم شناور آزاد شرکتها، امکان محاسبه دقیق تاثیرگذاری شرکتها براساس وزن آنها بر شاخص وجود نداشت؛ از این رو قرار شد که نحوه محاسبه قیمت پایانی و اثرگذاری قیمت روی شاخص مورد بازنگری قرار گیرد، در حالی که پیش از این قیمت آخرین معامله مبنای قیمت پایانی بود.
سنگینیان افزود: پس از مدت‌ها بررسی و مشاهده نتایج منفی تاثیرگذاری برابر شرکتها با اندازه‌های مختلف بر شاخص و غیرمنطقی بودن قیمت پایانی براساس تجربه رخ داده در دنیا، حجم مبنای 8 در ده‌هزاری برای شرکتها اعمال شد. البته در ابتدای امر، حجم مبنا با روش صفر و یک انجام میشد به صورتی که اگر در سطح 8 ده‌هزارم سرمایه شرکت معامله انجام نمی‌شد، تغییرات قیمت نماد صفر و اگر آن حجم مبنا عبور می‌کرد نوسان قیمت مربوطه محاسبه و اعمال میشد.
وی گفت: بعدها حجم مبنا بازهم مورد بازنگری قرار گرفت و برای شرکتهای در اندازه بزرگ 3 در هزار، شرکتهای متوسط 4 در هزار و برای شرکتهای کوچک همان 8 در هزار تعیین شد و به این ترتیب اثرات محدودکننده حجم مبنا تعدیل شد.
این مقام مسوول در ادامه در پاسخ به این پرسش که آیا با توجه به تجربه دو ساله فرابورس در معاملات بدون حجم مبنا، ادامه استفاده از این ابزار در بورس را منطقی می‌داند، گفت: با توجه به شرایط موجود و پیشرفت‌های چشمگیر بورس تهران به نظر میرسد که زمان بازبینی در حجم مبنا فرا رسیده است و پیشنهاد مشخص بورس هم برپایی معاملات آکشن در نیم ساعت پایانی معاملات و حراج 15دقیقه‌ای بعد از پایان معاملات براساس قیمت به دست آمده در زمان حراج است.
از «فرابورس» الگو بگیرید
ناظر بازار در سال 82 درباره تاریخچه حجم مبنا در بورس گفت: قبل از وضع حجم مبنا، قیمت سهام بر مبنای آخرین معامله و P/E که سازمان می‌داد، محاسبه میشد.
مصطفی امیدقایمی افزود: ناکافی بودن معیار قیمت پایانی سهام در کنار مشکل هیجانات سرمایه‌گذاران ناشی از رونق بازار و تاثیرگذاری غیرمنطقی سهام شرکتهای کوچک بر شاخص بازار موجب شد تا در سال 82 حجم مبنا متولد شود.
وی افزود: پیش از این در کشور فرانسه مدلی از حجم مبنا پیاده شده بود، بدان معنی که کلیه نوسانات سهام براساس رقمی نسبت به سرمایه و تعداد سهام شرکت محاسبه میشد. براین اساس قرار شد که در ایران هم قیمت سهام متناسب با حجم معاملات باشد و اگر در سطح حجم مبنا معامله انجام نشود عملا نوسانی هم اتفاق نیفتد.
وی درباره اینکه عدد 8 در هزار، بر چه اساسی به عنوان حجم مبنای شرکتهای بورسی تعیین شد، گفت: حجم مبنای 8 در هزار نسبتی از تعداد روزهای معاملاتی و سهم شناور شرکت‌هاست که البته بعدها بازنگری‌هایی در آن رخ داد و برای شرکتهای بزرگ‌تر تعدیل شد.
مدیرعامل فعلی فرابورس در پاسخ به اینکه با توجه اینکه فرابورس دو سالی است بدون حجم مبنا فعالیت میکند، آیا بهتر نیست که حجم مبنا برای کل شرکتهای حاضر در بازار سرمایه حذف شود؟ گفت: حجم مبنا با آنکه تجربه جدیدی بود، اما در زمان خودش از بسیاری از هیجانات جلوگیری کرد، هرچند ما موافق اعمال این سیاست نبودیم؛ ولی در هر حال راهکاری برای جلوگیری از رشد غیرطبیعی قیمت سهام محسوب میشد، اما در شرایط کنونی با توسعه‌یافتگی بازار نیازی به اعمال حجم مبنا نیست. با جمع‌بندی اظهارات سه دست‌اندرکار ارشد بازار سرمایه در سال 82 به نظر میرسد در شرایط کنونی زمینه لازم جهت بازبینی جدی در ضوابط حجم مبنا در بورس تهران فراهم شده است و این اقدام با بذل همت مسوولان بازار سرمایه میتواند نقشی مهم در بهبود نقدشوندگی بورس و کاهش محدودیت‌های غیرضروری در معاملات ایفا کند.
یکشنبه ۱۰ مهر۱۳۹۰